TokenPocket钱包APP下载|Ethena引发的稳定币市场大规模渗透行动在剧变前夜展开

作者陈默提出了Ethena项目，旨在打造一种加密货币重组的合成美元稳定币，既融合了中心化与去中心化的特点，又能在链上保管资产并通过Delta中性获得收益。Ethena通过OES服务实现资金场外托管，与交易所合作提供保证金，并通过收益来激励流动性。收益主要来源于以太坊流动性衍生品和交易所的资金费率收益。然而，项目也存在资金费率、托管、流动性和资产锚定等风险。通过与中心化交易所合作和设立保险基金来解决这些问题。 Ethena目前市值排名第五，未来仍需面对市场规模和情绪的挑战。

作者：陈默 cmDeFi

核心观点：一种加密货币重组的合成美元稳定币，间歇中心化与中心化之间的定价去收益产品，在链上保管资产并通过Delta中性保持稳定性同时获得收益。

诞生背景中心化稳定币为代表的USDT&USDC统治稳定币市场，去中心化稳定币DAI的质押品逐渐趋于中心化，算法稳定币LUNA&UST巨量增长至稳定币市值前五名后崩盘。 Ethena的诞生在DeFi和CeFi市场之间做了折中和平衡。

由机构提供的OES服务在链上托管资产，将金额映射至中心化交易所来提供保证金，保留DeFi的特性将链上资金与交易所隔离，以降低交易所挪用资金、资不抵债等风险另外一方面保留CeFi的特性获得充足的流动性。

底层收益由以太坊流动性衍生品的Stake收益以及在交易所开立对冲头寸获取的资金费率收益构成。也被称为一种成型的全民资金费率套利的收益产品。

正在通过积分系统激发流动性。

其生态资产包括：

• USDe – 稳定币，通过存入stETH铸造（未来可能增加更多的资产和衍生品）。

• sUSDe – 质押USDe后获得的券代币。

• ENA – 协议代币/治理代币，目前通过每期积分兑换后流入市场，锁定ENA可获得更大的积分加速。

报告研究

1/6 • 美元稳定币如何铸造和赎回

将 stETH 存入 Ethena 协议，即可以 1:1 美元的铸造比例 USDe。存入的 stETH 被发送给第三方托管方，通过“场外结算”的方式映射余额至交易所，Ethena 负债在 CEX 上比特币空头ETH永续头寸，确保质押品价值保持Delta中性或以美元价格不变。

• 普通用户可以在外部许可的外部流动性矿池中获取USDe。

• 经过KYC/KYB筛选并被白名单上市的认可机构方可以直接通过Ethena合约随时铸造和赎回USDe。

• 资产始终保留在透明的链上托管地址，因此不依赖传统银行基础设施，不会受到交易所挪用资金、破产等影响。

2/6 • OES – ceDeFi的资金托管方式

OES（Off-exchange Settlement）是一种资金场外托管的结算方式，它同时考虑了链上透明可追溯性，以及中心化​​交易所的资金使用。

• 利用MPC技术构建托管地址，将用户的资产在链上保存，以保持漏洞和去中心化，并由用户和托管机构共同管理地址，消除了交易所交易对手方风险，最大限度地减少了潜在的安全问题和资金窃取问题。这能够最大程度保证资产掌握在用户自己手中。

• OES提供方通常与交易所合作，使交易者能够从他们共同控制的钱包中将资产余额映射到交易所，以完成相关的交易、金融服务。比如这可以实现Ethena在交易所的外部托管资金，但仍然可以在交易所中使用这些资金来为 Delta 对冲衍生品头寸提供质押。

MPC钱包目前被认为是联合集团控制单个加密货币资产矿池的完美选择。MPC模型将单个密钥以单独的单元分配给各自的用户钱包，共同管理托管地址。

3/6 • 盈利方式

• ETH流动性衍生品带来的以太坊质押收益。

• 在交易所开立空头寸获取的资金费率收益，基差交易(Basis Spread)收益。

“资金费率”是根据现货价格与永续合约市场之间的差异，定期支付给持有多头或空头的交易者的资金。因此，交易者将根据持有多头或空头的需求或支付获得资金。当资金费承担正时，多头支付给空头；当资金费承担负时，空头支付给多头。这种机制保证了两个市场的价格不会长期结束。

“基差”是指由于现货和期货是分开交易的，它们的价格并不总是保持一致。它们价格出现的偏差被称为基差（Basis Spread），而随着期货合约形成的，期货合约价格通常会趋向于相应的现货价格。在迫切时，持有多头合约的交易者需要按照合约预定的价格购买基础资产。因此，随着期货走向日的走势，基差应该会趋向于于0。

Ethena通过使用映射到交易所的资金余额，制定不同的策略进行套利，这为链上用户的持有者提供了令人信服的收益。

4/6 • 简单和持续性

从上来说，近一个月协议的年化收益最高达到35%，分配到sUSDe的实质达到62%。这里的差值是由于USDe并没有全部通过质押转换为sUSDe，事实上也基本不可能达到100%的质押率，如果只有50%的USDe质押量转换为sUSDe，则这部分sUSDe相当于用50%的质押量就捕捉了100%的全部收益。因为USDe的应用场景会进入Curve、Pendle等DeFi协议中，这样既满足了不同应用场景的需求，也潜在提升了sUSDe的本质。

但随着市场的理解，交易所中的多头资金变少，则资金费率收入也随之下跌，所以在进入4月以后，综合收益有一个明显的下跌趋势，目前协议收益率下跌至2% ，sUSDe 收益率最低4%。

因此在未来方面，USDe比较依赖于中心化中期货合约市场的情况，也将受制于期货市场的规模，因为当交易所USDe的发行量超过相应的期货市场容量时，就不再满足USDe继续拓展的条件。

5/6 • 可扩展性

稳定币的扩展性是至关重要的，它指的是增加稳定币供应的条件和可能性。

像Maker这样的稳定​​币协议通常会超额质押的要求了可扩展性，需要超过1美元的质押品来铸造1美元。Ethena的独特之处在于其可扩展性的主要约束将是ETH永续市场的未平仓合约。

未平仓合约指的是在交易所中未平仓头寸的总价值。在这里，它指的是ETH在中心化交易所中的永续合约未平仓头寸的总价值。目前这个数字约为120亿美元（ 2024年4月）。这个数字反映了市场参与者对ETH的当前持仓水平。

对比Ethena从2024年初的起步阶段，ETH持仓量从80亿增长到了120亿，近期Ethena又支持了BTC市场，目前BTC持仓量为300亿左右。USDe的发行量大约为23亿左右，当然这其中包含了多方面因素的影响，比如市场用户的自然增长、ETH、BTC的价格增长等等。但这里要说明的是USDe的扩展性与永续市场的规模息息相关。

这也是为什么Ethena与中心化交易所合作的原因，在2023年Solana链上的稳定币项目UXD协议采用同样的Delta中性方式发行稳定币，但其选择了链上中心化交易所执行对冲策略，但由于链上的流动性确定，当稳定币发行量达到一定规模后，意味着需要进行更大量的操作，最终导致资金成本负，产生大量额外的成本，再加上UXD使用了Solana链上的杠杆协议Mango进行做空，后来Mango在链上被攻击，锁定原因最终导致项目失败。

那么，USDe的市值规模能够达到USDT？DAI？哪个级别？

目前，USDe市值在23亿左右，在稳定币市值整体排名中排在第5名，已经超过大部分去中心化稳定币，距离DAI还有30亿亿的差距。

目前ETH持仓量接近历史最高水平，BTC持仓量已经达到历史最高峰，所以USDe的市值拓展则必须在现有市场上增加相应价值的空头寸，这对现阶段的USDe增长来说有一定的挑战作为USDe的主要收益来源，资金费率是永续合约中用来调整价格以贴近现货市场的机制，这通常通过定期支付从多头到空头或从空头到多头的资金费用来实现。释放时过量的USDe，市场上的空头增加时，可能会逐步推动资金费率下跌，甚至达到负值。如果资金费率下跌或变负值，可能会减少Ethena从市场中获得的收益。

在市场情绪不变的情况下，这是一个典型的市场供需平衡问题，需要在外汇交易之间找到一个平衡点。若考虑市场情绪走向牛市，价格上涨做多的情绪高涨，则释放USDe的理论容量会增加，反观如果市场情绪走向熊市，价格下跌会使情绪降低，则释放美元的理论容量会降低。

结合常规性和可扩展性，USDe有可能成为一种收益高、短期内规模有限、长期紧随市场行情的一种稳定币。

6/6 • 风险分析

资金费率风险 – 当市场上的多头不足，或美元发行过剩时，会面临资金费率负收益的情况，Ethena 需要作为空头向多头支付费用。虽然在这一点上，Ethena 基于历史数据得出的结论是市场在大部分时间里为正费率。另外Ethena使用LST（例如stETH）作为USDe的质押品，可以以stETH骨架3-5%的年化的形式为负费率提供额外的安全边际。但值得注意的是，有类似的协议曾试图在稳定币的规模之前扩大合成，但均因倒挂而失败。

托管风险 – 资金托管依赖于 OES 并提供服务的中心化机构。未结算利润的交易所破产可能会导致损失，OES 机构破产可能会导致资金获取延迟，虽然 OES 已经采用了 MPC 和护理简洁的方式保管资金，但仍然存在理论上资金被盗的可能。

流动性风险 – 如果特定时刻需要快速平仓或调整头寸，庞大的资金量可能会面临流动性不足的问题，尤其是在市场紧张或恐慌时。Ethena尝试通过与中心化交易所合作来缓解和解决解决这个问题，比如逐步进式法兰克福、逐步关仓位或其他政策便利等方式来缓解市场冲击，这种合作关系可能提供极大的灵活性和优势，但这也意味着引入了中心化风险。

资产锚定风险——stETH与ETH理论上是1:1锚定的，但在历史上也出现过短暂脱钩的情况，主要出现在上海升级之前，未来在以太坊的流动性衍生品方面仍然可能出现一些未知的风险。资产脱钩也可能引发清算的交易所。

为了了解前面提到的一系列风险，Ethena设立了一个保险基金，资金来源于周期协议对收入的分配，一部分会计入保险基金中。

Tags：

转载：感谢您对网站平台的认可，以及对我们原创作品以及文章的青睐，非常欢迎各位朋友分享到个人站长或者朋友圈，但转载请说明文章出处“来源演示站”。